I de senere år synes den europæiske økonomi at være vendt tilbage til vækst, men er opsvinget solidt? Den østrigske handelshøjskole advarer os om risikoen ved monetær ekspansion og skabelsen af nye bobler.
Nyheden, som pressen har vænnet os til i de senere år, taler om økonomisk opsving, vækst og reduktion af arbejdsløsheden takket være ECBs politik for monetær ekspansion. Denne læsning er dybt påvirket af antagelserne fra den monetaristiske skole, der under visse omstændigheder forsvarer behovet for monetære stimuli i krisesituationer. I denne artikel vil vi give udtryk for en alternativ tilgang, der kan få os til at sætte spørgsmålstegn ved den nuværende optimisme: den østrigske økonomiskole, ifølge hvilken at skabe penge er aldrig løsningen til en økonomisk recession.
Den østrigske teori om kreditcyklussen
Fra synspunkt fra den østrigske økonomiskole (især efter offentliggørelsen af Priser og produktion, af Friedrich von Hayek) er der en stærk sammenhæng mellem konjunkturcyklusser og renter gennem opkaldet kreditcyklus. Ifølge denne tilgang giver det ikke meget mening at tale om inflation som en bevægelse i det generelle prisniveau, da det betragtes som en variabel af ringe betydning for forståelsen af økonomiens funktion. Tværtimod er den vigtigste effekt af variationen i rentesatserne dens forekomst på den samlede kreditmængde, som ændrer strukturen i relative priser gennem hele produktionsprocesserne.
På denne måde vil en reduktion i renten under ligevægtsniveauet øge pengemængden og stimulere gæld. Følgelig vil udseendet af kunstigt lave økonomiske omkostninger skabe incitamenter til at investere i projekter, der oprindeligt ville have været betragtet som urentable, og på denne måde vil produktionsprocesserne have en tendens til at forlænge. Konsekvensen vil være en større allokering af ressourcer til investeringer på bekostning af forbruget og derfor en ændring af den relative prisstruktur, hvor producentvarer bliver dyrere end forbrugsvarer. Over tid kræver investering i projekter, der er mindre og mindre effektive, en stadig større forøgelse af pengemængden, hvilket ender med at vise de mangler, der genereres gennem den ekspansive cyklus og give anledning til en ny krise.
Konklusionen fra den østrigske skole er, at monetær ekspansion fungerer heller ikke som et middel mod recessioner, da det kun ender med at skabe kreditbobler, der før eller senere ender med at sprænge. Denne afvisning af monetære stimuli adskiller den fra den neo-monetære skole (flertallet i det nuværende akademiske miljø), der anser disse politikker for at være gyldige inden for rammerne af en åben økonomi. Derfor er det ikke tilfældigt, at der i dag er en debat mellem forsvarerne af ECB's handlinger (af neo-monetaristisk inspiration) og dens modstandere, påvirket af Hayeks tænkning.
Europæisk pengepolitik
Som vi har kommenteret i tidligere artikler, går de europæiske økonomiske myndigheders indsats i lyset af den store recession igennem en gradvis finanspolitisk tilpasning og for en stærk monetær ekspansion. Med hensyn til ECB har denne politik resulteret i en reduktion af renten, en stigning i finansieringslinjerne for banker og massive køb af offentlige og private gældsbeviser på sekundære markeder. I grafen kan vi se sammenhængen mellem disse politikker (repræsenteret i dette tilfælde af referencerenterne) og udviklingen i den monetære base. I denne forstand kan vi sige, at ECB's mål om øge det nominelle beløb cirkulation har været en succes.
Virkningerne af udvidelsen af det monetære grundlag kunne ikke mærkes for længe: omkostningerne ved finansiering af stater og virksomheder blev reduceret (hvilket muliggjorde mere gradvise nedskæringsprocesser i den private sektor og finanspolitisk tilpasning i den offentlige sektor), optimismen vendte tilbage til finansielle markeder og konkurs for mange bankenheder blev undgået. Samtidig blev euroen devalueret i forhold til dollaren, men til gengæld blev væksten og jobskabelsen styrket takket være det øgede eksport. Igen, hvis vi kun holder os til disse data, kan vi sige, at væddemålet om monetær ekspansion har været en reel succes.
Desværre er der også andre variabler, der kan give anledning til bekymring. For det første har stigningen i det monetære grundlag resulteret i en eksponentiel stigning i ECB's balance (med den deraf følgende reduktion i kvaliteten af dens aktiver), hvilket ikke er et mindre problem i betragtning af, at det er hovedstøtten i det europæiske monetære system. Naturligvis får dette os til at spørge os selv hvor længe kan den monetære ekspansion opretholdes, noget som præsidenten for institutionen Mario Draghi allerede har anerkendt, da han annoncerede en gradvis tilbagetrækning af stimulusplanen.
Den anden risikofaktor er at bestemme, om stigningen i pengemængden kan være fordreje incitamenter fra markedsagenter, og hvis dette igen kan føre til ineffektivitet, der vil vise sig gennem bobler i fremtiden. Det er nødvendigt at erkende, at denne bekymring måske er blevet undervurderet af analytikere, da neo-monetær tænkning antager en direkte sammenhæng mellem det generelle prisniveau og den monetære base, når pengecirkulationens hastighed forbliver konstant. I dette tilfælde kan Europas år med lav inflation og svag vækst have fået mange økonomer til at tro, at ECBs beslutninger påvirker økonomien mindre end forventet, og at mere aggressive politikker derfor var nødvendige.
Neo-monetaristernes ræsonnement kan sammenfattes på denne måde: Hvis en stigning i det monetære grundlag genererer inflation og vækst, og vi ikke observerer en stigning i nogen af de to sidste variabler eller et signifikant fald i hastigheden af pengecirkulationen , så er den nuværende monetære ekspansion for svag. Hvis ikke, hvor kunne al inflationen være gået?
Forbrug, investering og priser: hvad hvis Hayek havde ret?
Monetær ekspansion kan fordreje andre sektorer i økonomien og lægge grundlaget for en ny krise i fremtiden
Grafen ovenfor kan give os et svar. Som vi kan se, har stigningen i det monetære grundlag næppe opnået en svag stigning i det harmoniserede forbrugerprisindeks, den vigtigste indikator, som de europæiske myndigheder bruger som reference til at måle inflationen. Tværtimod ser vi langt mere markant vækst i prisniveauet i værdipapirer med fast indkomst og endnu mere aktier. Konklusionen er klar: inflation når ikke de reelle markeder, fordi den absorberes af de finansielle markeder. Dette betyder, at den monetære ekspansion, langt fra at være så uskadelig, som mange analytikere antog, kunne være forvrænger andre sektorer af økonomien alvorligt og derfor lægge grunden til en ny krise i fremtiden.
På denne måde, som Hayek advarede om Priser og produktionkunne markedstendenser bestemmes af kunstigt skabte stimuli som lave renter. I tilfælde af finansielle markeder kan reduktionen af finansieringsomkostninger tilskynde agenter til at låne for at købe værdipapirer med lavt udbytte eller dem med højere risikoniveauer. Denne opadgående fase af kreditcyklussen ville også have en indvirkning på priserne, hvilket ville betyde, at nogle værdipapirer kunne have kunstigt høje priser.
Med andre ord kan kreditudvidelse ændre markedsforholdene i en sådan skala, at mange agenter kan overveje projekter, der ikke er rentable, eller måske bliver tvunget til at påtage sig højere risikoniveauer på jagt efter højere afkast. Det største problem med denne form for forvridning er, at de påvirker de vurderinger, som agenter foretager i fremtiden og dermed ineffektive projekter ender med at blive finansieret som kan skabe spændinger i et mindre gunstigt miljø med renter tættere på ligevægt.
Vi kan også forsøge at verificere denne hypotese ved at observere forbrugernes og investeringernes adfærd i euroområdet. Som vi kan se i grafen, har årene med økonomisk recession resulteret i et sammenbrud i investeringer på grund af den pessimisme, der definerede forretningsforventninger i disse år. Vi kan også se et bestemt fald i forbruget, hovedsageligt knyttet til jobtab, men i meget mindre skala. Alt ændres dog fra 2015, netop det år, hvor QE-planen for Den Europæiske Centralbank blev lanceret. Den efterfølgende tendens er klart positiv med hurtigere vækst i investeringer end i forbrug, som forudsagt af den østrigske teori om kreditcyklus.
Naturligvis er der ingen mangel på dem, der forklarer dette opsving i investeringerne ved fremkomsten af en generaliseret optimisme, som på lang sigt ville være blevet mere tilbøjelige til at afsætte ressourcer. Det er dog vanskeligt at forestille sig, at markedsaktører er blevet optimistiske på så kort tid. Den østrigske hypotese synes mere realistisk: at sænke renterne skaber kunstigt lave finansieringsomkostninger, der stimulerer låntagning til at investere i producentvarer til skade for det øjeblikkelige forbrug. På denne måde kunne vi ikke kun sige, at de finansielle markeder absorberer en ikke ubetydelig del af inflationen, men at den del af den, der rent faktisk når de reelle markeder, kan være ændring af den relative prisstruktur gennem hele produktionsprocessen. Dette fænomen kan også bekræftes, hvis vi ser, hvordan priserne på adskillige forbrugsvarer i de senere år er faldet, mens priserne på producentvarer er steget.
Afslutningsvis kan vi sige, at selvom den monetære ekspansion, som de europæiske myndigheder har forventet, har haft en klar indvirkning på vækst og jobskabelse, er det ikke mindre sandt, at der også er grunde til bekymring for bæredygtigheden af disse politikker på lang sigt. . I denne forstand måske den kande koldt vand, som den østrigske hypotese kan kaste på den optimisme, der omgiver os, og advare os om overdreven gæld og samle tilsyneladende udefineret, at mange værdier ser ud til at leve på markederne, hvis det giver os mulighed for at rette op på disse overdrev i tide og undgå at skabe nye bobler i fremtiden, samtidig med at vi ændrer vores opfattelse af aktuelle begivenheder: måske fremover vil vi føle mindre bekymring (og meget mere lettelse) når vi i nyhederne læser de successive meddelelser fra Draghi om at trække stimuli tilbage og normalisere sin pengepolitik, som den europæiske økonomi i dag er så afhængig af.
