Hvorfor hopper poser så hurtigt tilbage efter så kraftige nedbrud? Hvad forårsager stigningen i volatilitet? Kunne de finansielle markeder skjule tidligere bobler, som pandemien har sprængt? I denne artikel besvarer vi disse spørgsmål gennem østrigsk cyklus teori.
I midten af 2018 offentliggjorde vi på denne portal en kritisk refleksion over det europæiske opsving efter den store recession, hvor vi analyserede muligheden for, at den fortsatte forpligtelse til ekspansiv pengepolitik kunne danne bobler, der kunne være kimen til nye kriser i fremtiden.
To år senere har aktier overalt i verden oplevet et usædvanligt år, der begynder med historiske tilbagegang og lukker året med et hurtigt opsving. I denne artikel vil vi forsøge at analysere begge fænomener i Europa, alt sammen fra den østrigske teori om konjunkturcyklus.
Lad os se!
Oprettelse af en boble for at komme ud af en anden
"Med udgangspunkt i, at grundlaget for problemet var udbredt mistillid på de finansielle markeder, var den logiske konklusion, at løsningen skulle være at genoprette tilliden og garantere markedsagenternes solvens."
Som vi alle ved, har de økonomiske myndigheders foretrukne instrument til at møde den store recession i Europa og USA været pengepolitik. Med udgangspunkt i, at grundlaget for problemet var udbredt mistillid på de finansielle markeder, var den logiske konklusion, at løsningen skulle være at genoprette tilliden og garantere markedsagenternes solvens.
Dette kunne kun opnås med massive tilførsler af likviditet i systemet, for hvilke der blev truffet foranstaltninger, f.eks. Nedsættelse af renter og reservekrav, obligationsopkøbsprogrammer og øget finansieringsfaciliteter for finansielle enheder. til det yderste at redde dem, der er i problemer.
Af denne grund begyndte fra 2013 tydelige tegn på genopretning at blive set i verdens største økonomier, som blev fortolket som en succes for pengepolitikken i betragtning af den åbenlyse fiasko af eksperimenterne baseret på finanspolitiske stimuli. Derfor var reaktionen at yderligere øge det ekspansive tegn på disse politikker, især gennem kvantitative lempelsesplaner (QE).
Siden da har programmerne for massive køb af finansielle værdipapirer foretaget af centralbanker i miljøer med næsten nul realrente (og undertiden endda negative) været en konstant i verdensøkonomien, selvom disse gradvist er blevet betragtet som moderat som beskæftigelse og brutto genoprettet indenlandsk produkt (BNP). Udbruddet af coronavirus har imidlertid overbevist Den Europæiske Centralbank (ECB) om behovet for at styrke disse politikker til dette med oprettelsen af en ny plan for køb af aktiver på op til 1,85 billioner euro.
Dårlige investeringer, mindre overskud
"Billige penge" -politikker kan fordreje de finansielle markeder og føre til dårlige investeringscyklusser.
På trods af tilsyneladende positive resultater fra den østrigske teori om den økonomiske cyklus kunne der imidlertid komme to kritikpunkter af de anvendte stimuluspolitikker. For det første har den kunstige stigning i pengemængden været i stand til at fordreje markedsagenternes opfattelse af den reelle rentabilitet af deres investeringsmuligheder, hvilket betyder, at ressourcer kunne have været afsat til urentable projekter. Noget lignende kunne være sket i den offentlige sektor, som har fået afskrækkende tilpasning på grund af, at faldet i gældsudstedelsesomkostninger har gjort det muligt med relativ lethed at opretholde det underskud, som mange lande præsenterede.
For det andet kunne en forkert analyse af virkeligheden have forvirret de monetære myndigheder om det reelle omfang af deres egne politikker. Som vi alle ved, er målet for centralbanker i Europa og USA prisstabilitet, som normalt kvantificeres i inflationsmål tæt på 2% om året. Problemet er, at generelle prisindekser ikke altid er en pålidelig indikator for inflation, da de kun er diskretionære vejede gennemsnit, der ikke fanger udviklingen i alle økonomiske sektorer eller ændringer i den relative prisstruktur.
En kunstig kreditudvidelse kunne derfor sætte skub i investeringerne og dermed øge efterspørgslen efter producentvarer, hvilket kunne presse priserne på disse op, men denne stigning kunne ses noget sløret i de generelle inflationsindekser, hvis den også blev udlignet af et fald i prisen på forbrugsvarer.
På samme måde kunne vi også finde visse fordrejninger på de finansielle markeder, uden tvivl dem, der er stærkt påvirket af monetære ekspansionspolitikker. Med renter tæt på 0 og obligationsmarkeder, hvor det i stigende grad blev vanskeligt at finde rentable muligheder, er mange investorer migreret til aktiemarkeder og er nødt til at acceptere niveauer af volatilitet højere end dem, de måske var villige til at påtage sig i første øjeblik. Resultatet er, at offentlig indgriben på rentemarkederne kunne have resulteret i kunstigt stor efterspørgsel på aktiemarkederne og fordrejet det risiko / afkast, som agenter ville have etableret spontant alene.
Vi kan visualisere dette problem i den øverste graf. De fleste af aktieværdiansættelsesmetoderne har som en væsentlig komponent en virksomheds evne til at generere overskud, som senere kan overføres til aktionærerne i form af udbytte, hvilket giver os mulighed for at antage et direkte proportionalt forhold mellem indtjening og værdi i taske. Udviklingen i kapitalandele udstedt af ikke-finansielle virksomheder i Den Europæiske Union siden lanceringen af QE ser imidlertid ikke ud til at svare på det logiske forhold, der ville skabe den spontane orden på markedet, da væksten i værdien af aktier opvejer langt udviklingen i driftsoverskud. Margener viser en endnu værre tendens med lavere niveauer end i 2014.
Dataene viser derfor, at ikke-finansielle virksomheder i Den Europæiske Union ikke i gennemsnit har oplevet en proportional vækst i deres fortjeneste (hverken i samlet volumen eller i margener) i forhold til deres notering på aktiemarkedet. Tværtimod kunne den negative udvikling i virksomhedernes indtjening ses som en indikation af den cyklus af dårlige investeringer, som vi diskuterede tidligere.
Forklaringen på væksten i værdien af kapitalforpligtelser på selskabernes balance skyldes derfor ikke en stigning i overskuddet. Der kunne søges alternative hypoteser, som f.eks. At i markedsværdiansættelsen vejer de økonomiske resultater mere end driftsresultatet, men virkeligheden er, at de lavere omkostninger til finansieringsomkostninger i de senere år har reduceret forskellen mellem begge variabler betydeligt.
Det kunne også argumenteres for, at investorer har været mere optimistiske. Det er, på trods af at de ikke ser attraktive fordele i nutiden, håber de at have dem i fremtiden. Men denne forklaring er usandsynlig i et miljø med generel økonomisk afmatning, som det, der blev oplevet mellem 2018-2019.
Manglerne ved de generelle prisindekser som et mål for inflationen har været i stand til at skjule overvurderingen af visse finansielle aktiver og fordelingen af balancen mellem rentabilitet og risiko, de udgør.
Derfor er årsagen, der bedst forklarer aktiens voksende vægt som et finansieringsinstrument for virksomhederne, den konstante stigning i aktiekursen, hvilket igen ville have skabt incitamenter for iværksættere til at udvide deres emner i forventning om, at efterspørgslen disse værdipapirer vil fortsætte med at vokse.
Men hvorfor voksede efterspørgslen efter aktier? Svaret på dette er ret simpelt. Og det er simpelthen fordi, som vi tidligere har kommenteret, kunne der have været en "forskydningseffekt" af efterspørgslen fra rentemarkederne mod de med variabel indkomst.
I praksis ville denne migration af investorer have fundet sted gennem en reduktion af den "substitutionseffekt", der normalt findes på begge markeder. Eller sagt på en anden måde, mange agenter kunne have endt med at kræve aktieaktiver, simpelthen fordi markedet ikke tilbød dem mange andre muligheder.
Undervurderer inflationen
Lad os nu se på virkningerne af disse politikker fra et monetært synspunkt.
Som vi kan se i nedenstående graf, førte den økonomiske recession i perioden 2008-2011 til en afmatning i væksten af monetære aggregater, men den positive tendens er genoptaget stærkere siden 2015 som en konsekvens af QE. Denne kontinuerlige oprettelse af penge har gjort det muligt at multiplicere det monetære grundlag, men lad os huske på, at det har gjort det til satser, der er meget højere end den gennemsnitlige vækst i økonomien: 1,95% om året for BNP i euroområdet i med en gennemsnitlig årlig stigning på 8,74% (M1), 5,03% (M2) og 4,76% (M3).
Situationen for økonomien i euroområdet er derfor situationen med en voksende pengemængde og en hastighed i pengecirkulationen, der ikke har formået at falde nok til at kompensere for det med et generelt prisniveau under 2% og hastigheder med betydelig beskeden vækst. Efter modellen med mængdeteorien om penge ville den logiske ting have været at tro, at inflationen og BNP ikke var ved at tage sig op, fordi der ikke blev injiceret nok penge i systemet, når den monetære ekspansion i virkeligheden fordrejede de finansielle markeder og genererede en overvurdering. af visse aktiver.
Årsagen er, som vi allerede har forklaret, at det generelle prisniveau til tider er en ufuldkommen indikator for reel inflation, da det ikke inkluderer prisen på finansielle produkter eller ændringer i de relative priser på forbrugsvarer og produktion.
På denne måde kunne de europæiske monetære myndigheder have undervurderet den virkning, som deres egen politik havde på markederne, og dette ville have skubbet dem til at fortsætte med at sprøjte penge ind i systemet uden måske at overveje den reelle risiko for at skabe nye bobler. Dette kunne have ført til, at visse aktier handlede over det, som investorer ville have værdsat, og analyseret den virkelige udvikling af de virksomheder, der bakker dem op, hvilket ville bidrage til at forklare overreaktionen på aktiemarkederne med kraftige fald på grund af de første tvivl, der blev genereret af virkningen af coronavirussen.
Problemet med at antage denne hypotese er, at hvis vi ser på den aktuelle situation, har ingen af de grundlæggende faktorer ændret sig. Virksomhedsoverskud er fortsat lavt (de er faldet på grund af COVID-19), det generelle prisniveau grænser op til deflation, og "billige penge" -politikker er mere i kraft end nogensinde. Alt dette burde måske gøre os lidt mere skeptiske over for den hurtige genopretning af markederne i de seneste måneder, givet muligheden for, at det i nogle aktiver simpelthen er dannelsen af en ny boble for at overvinde den tidligere.
Den nuværende krise kunne derfor tillade to aflæsninger. Vi kan forstå det som en mulighed for at afvikle de urentable investeringer i økonomien og i øvrigt at afslutte boblerne, før de bliver for store, eller tværtimod som en situation, hvor den eneste mulige udvej er at skabe endnu mere penge til at give økonomisk lettelse til staten, familier og virksomheder. Under antagelse forresten risikoen for at fortsætte med at brænde bobler, der måske en dag brister, i det mindste set fra østrigsk konjunkturteori.
Kort sagt synes ECB's ekspansive politik at favorisere myndighederne for den anden mulighed, skønt på lang sigt kan truslen om en depreciering af euroen i et miljø med offentligt underskud og øget gæld kunne moderere denne præference. I begge tilfælde er problemet med det monetære spørgsmål endnu en gang i centrum for den europæiske økonomiske debat i et nyt kapitel af en kontrovers, der har ledsaget det gamle kontinent siden indførelsen af euroen.